核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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