核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且认真地还是认真的写作业，认真的与认真地新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济认真地还是认真的写作业，认真的与认真地修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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