主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xi中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。<中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方/p>

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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