平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(s生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语huāi)减(jiǎn)。

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