《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiā东隅已逝桑榆非晚是什么意思ng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策东隅已逝桑榆非晚是什么意思，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东隅已逝桑榆非晚是什么意思