文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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