核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情