文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(c其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义hū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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