核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(b中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ong>未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ong>市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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