王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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