文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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