文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(s音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格hù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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