文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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