主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，10克是几两ng>成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(10克是几两zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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