摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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