平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美俄罗斯是资本主义还是社会主义(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ俄罗斯是资本主义还是社会主义)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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