《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱苏三起解的故事，苏三起解的故事简介修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5苏三起解的故事，苏三起解的故事简介.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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