主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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