平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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