核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门5公里是多少米 5公里是多少步

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèn5公里是多少米 5公里是多少步g)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在5公里是多少米 5公里是多少步(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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