分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的币值是什么意思，硬币的币值是什么意思影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。币值是什么意思，硬币的币值是什么意思

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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