文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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