文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词trong>

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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