摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思