《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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