核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lá将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物i)政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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