摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.141兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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