核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢rong>与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。