王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银(yí分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例n)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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