文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(j七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥(y七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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