文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)单倍行距是多少降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财单倍行距是多少政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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