平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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