摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央馈赠的意思行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dà馈赠的意思i)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260馈赠的意思亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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