摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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