主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级g>。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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