文(wén均码一般是什么码，均码一般是什么码数)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dò均码一般是什么码，均码一般是什么码数ng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。均码一般是什么码，均码一般是什么码数trong>

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。