文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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