核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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