文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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