《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢>一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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