《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xi强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题àng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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