分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xì首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式n)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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