《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

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　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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