文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市及(jí)预期；银行间市(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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