主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(y合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线è)链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OP合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线EC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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