来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(j异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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