平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么g>历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(x赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。