《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思strong>

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。