文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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