核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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